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(报告出品方/分析师:国盛证券 刘高畅)

1.计算机是科创板第四大行业,景气度稳健向好,估值位于上市以来低位

按申万行业标准分类,科创板共计算机公司49家,占科创板总数12%。截止2022/6/2,科创板上市公司共有424家,按申万行业标准(2021)分类,其中医药、电子及机械是最主要的三个行业,上市公司数量合计占整个科创板的57%。

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计算机是科创板第四大行业,共有上市公司49家,占科创板上市公司总数的12%。

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科创板计算机行业营收整体快速增长,行业景气度稳健向好。

2017-2021年,科创板计算机行业营收整体增速都保持在20%-30%之间,增长迅速,2021 年增速约26%,高于 SW 计算机板块营收增速(约15%),体现出科创板计算机上市公司下游稳健向好的行业景气度。

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人效与人均薪酬稳中有升,体现经营稳定性。

2017-2021年,科创板计算机行业平均人均创收从 2017 年的 59 万上升至 2021 年的 71 万,平均人均薪酬从 2017 年的 16 万左右上升至 2021 年的 24 万,整体稳中有升,体现计算机公司经营的稳健性。

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行业估值已经降至科创板创立以来的低位,位于筹码相对底部。

科创板计算机行业估值字 2020 年 7 月左右开始持续下降,PE(TTM,整体法,剔除负值)一路从 163 倍左右下降至最低点 50 倍左右,PS(整体法,匹配上年年报)从近 40 倍下杀至最低点 7 倍左右,近期才出现一定边际回暖。

回顾科创板开板以来的情况,计算机行业的估值目前处于科创板创立以来的低位,位于筹码相对底部。

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2.覆盖细分行业:垂直 IT 与关键技术公司为主

科创板计算机公司以垂直 IT 与关键技术领域企业为主,主要覆盖产业数字化、AI、网络安全、云计算、智能汽车等行业。

我们梳理了科创板 49 家计算机公司所覆盖的细分领域,其中 31%为垂直产业数字化企业,12%为 AI 公司,12%为网络安全厂商,10%为云计算厂商,信创与智能汽车分别占8%和 6%。

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2.1 产业数字化是人力成本提升下的必然选择

复盘欧美产业数字化转型之路,可以发现当年欧美制造业数字化升级,主要导火索在于欧美人力成本提升倒逼企业降本增效。工业软件产业萌芽时,欧美发达国家已经进入工业化后期,工业化趋于成熟,具备深耕多年的 know-how 积累。

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第一产业就业人口占比可以作为判断一个国家的工业化水平的重要指标,已经完成工业化的国家的这一指标一般在 20%以下,而美国、德国、法国等工业强国早在 20 世纪 80 年代这一比例就已经低于 10%,进入了工业化后期,具备深耕多年的行业 know-how 积累。

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人口增速放缓叠加人力成本高企,推动欧美国家通过数字化降本增效。

自 1960 年以来,美国、德国、法国等欧美工业强国人口增速下行,增速常年处于 2%以下。人口增速的放缓使得劳动力稀缺,人力成本不断上行,美、德、法等国调整后的国民净人均收入自 1970 年代以来不断上行,使得西方工业迫切需要降本增效,以数字化手段代替人力。

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上世纪 90 年代欧洲、美国工业增加值分别占全球工业增加值 20%以上,恰好也是以达索为代表的工业数字智能化龙头企业增长最快的时期。

上世纪 90 年代至 2005 年之前,欧洲与美国工业增加值的全球占比都维持在 20%以上,是世界最强的工业力量,此后随着中国工业的快速成长,使得发达国家的占比逐步下降,到 2019 年分别下降至 15%左右。

与之相对应的,世界其他地区工业能力欠发达、工业支付能力有限,带来了工业软件行业增速的同起同落。

以达索为例,1990-1995 年是达索可追溯的历史数据中营收同比增速最高的年份,此后增速震荡下行,反应了下游欧美工业的景气度回落,以及工业软件产业趋于成熟的态势。

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中国人口红利逐渐消退,降本增效需求显现,产业数字化、智能化转型出现时代红利。

2020 年中国第一产业就业人口占比下降至 24%,已临近工业化中期,工业增加值的全球占比也达到 26%,占到全球举足轻重的地位。

人口红利逐步褪去,人力成本已上升至欧美 80 年代水平,对标欧美来看已经到达了对数字化需求迫切增长的拐点,需要采取数字化手段降本增效。

在这样的背景下,产业数字化、智能化转型有望乘时代红利而腾飞。

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重磅政策出台支持,十四五数字经济规划提出要加快产业数字化。

1)2022年 1 月 12 日,《“十四五”数字经济发展规划》。无独有偶,1 月 15 日《求是》杂志上发表重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》,两文重磅齐发,将数字经济提升到了极高的战略位置,数字经济已经成为时代核心主题之一。

2)《规划》提出,要加快企业数字化转型升级,引导企业强化数字化思维,提升员工数字技能和数据管理能力,全面系统推动企业研发设计、生产加工、经营管理、销售服务等业务数字化转型。

支持有条件的大型企业打造一体化数字平台,全面整合企业内部信息系统,强化全流程数据贯通,加快全价值链业务协同,形成数据驱动的智能决策能力,提升企业整体运行效率和产业链上下游协同效率。

全面深化重点产业数字化转型。

立足不同产业特点和差异化需求,推动传统产业全方位、全链条数字化转型,提高全要素生产率。数字化转型提升工程重点行业包括:智慧农业、智慧水利、工业数字化转型、工业互联网、智慧物流、智慧金融、智慧能源等领域。

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2.2 AI:产业化有望加速,天然具有规模优势 AI 加速进入成长期。

根据 Gartner 每年发布的科技成熟度曲线,AI 从触发期开始,会经过期望膨胀期—泡沫幻灭期—复苏成长期—成熟期。

从目前趋势来看,AI 行业经过三年的预期消化,已不再是追逐热点赛道,而更倾向于考虑打造合理的商业模式,帮助 AI 产业化落地。

2017-2020 年期间,在预期消化的同时,随着资本的助力、政策的驱动、技术的投入,AI 领域中数据、硬件、算法都发生了巨大飞跃,成为了人工智能拐点的催化剂,推动业务的飞跃发展。

此外,Gartner 曾在 2019 年 8 月预测,“到 2021 年,AI 将创造 2.9 万亿美元的商业价值,创造全球 62 亿小时的工人生产力,AI 即将进入回报期”。AI 赛道加速成长态势明显。

从科技历史上看,一个有巨大空间且有规模优势的行业出现成长拐点的时候是投资甜蜜期,但一旦需求真正爆发,领军公司很难从 PE 角度再获得安全估值区间。

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从“发现”到“落地”,AI 将持续改造社会和企业。

软银集团董事长孙正义说过,“未来是 AI 的时代,AI 将会帮助人类让生活变得更加美好,这就是未来的世界”。创新工场董事长李开复说到,“眼下,AI 已经从‘发现’阶段过渡到了‘落地’阶段”。正如汽车取代马车一样,AI 将逐步渗透到个人生活和企业生产中,并通过多种深度学习算法挖掘新的价值,为社会、企业带来更高效更智能的体验。

以机器人为代表的 AI 赋能也变得越来越具有吸引力,根据前瞻产业研究院的数据,目前工业机器人的成本回收期也呈现出逐年下降态势。

此外,根据 Gartner 的 2019 年年度 CIO 调查,部署了 AI 的企业从 2018 年的 4%提升至了 2019 年的 14%,企业逐步意识到了 AI 可以为产业带来实实在在的价值,我们认为,AI 渗透到社会和企业的方方面面已是大势所趋。

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AI 天然具有规模优势:

当前 AI 技术以深度学习算法为核心,基于神经网络的主流算法难以实现通用的智能化,细分场景落地时需要结合行业 know-how、客户需求痛点以及数据,可以产生实质性价值。当前的 AI 是场景化的 AI。

AI 所需数据并非外部海量互联网数据所能解决,很多场景甚至没有存量可用的数据,通过深入客户场景、借助算法标注、挖掘,方可获取有价值的结构化数据。

AI 在场景的赋能所带来的价值是逐步深入的,需要和客户一起长期打磨,产品逐步从“可用”到“好用”。在 AI 细分赛道有卡位优势、有场景和数据积累的公司有望持续领跑,从而进一步提升规模效应。

AI 的规模优势带来头部企业长期的竞争优势,细分行业集中度提升。

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AI 是智能汽车、元宇宙落地的技术基础。汽车的智能化水平离不开 AI 技术的赋能,包括行车过程中的实时感知数据的结构化处理,驾驶员的状态监控分析与预警,通过 AI 的大数据分析,提升整车的主动安全能力,结合实时的数据分析,实现汽车更加合理的 调度出行,使得交通更加有序等等,AI 在汽车智能化的过程中将会持续提供底座能力支撑。

而元宇宙也需要 AI 的赋能,比如 AI 虚拟人物的构建,需要依托关键点表征人的肢体动作,结合体感识别、图像识别、语音识别等多模态信息进行联合建模,利用神经网络、深度学习、知识图谱等 AI 技术进一步提升虚拟人物的思考能力。

可以说,AI 是智能汽车、元宇宙落地的技术基础。

2.3 网络安全:网络安全高景气延续,规模效应改善新赛道领军盈利

疫情扰乱 A 股网安龙头成长节奏,21Q4 高基数之下增速保持韧性,22Q1 超预期。

梳理网络安全行业自 2020 年初疫情爆发至今营收变动节奏,2020H1 部分招投标递延至 Q3 进行,由于大部分网安订单约半年内转化为收入,故而 20Q4、21Q1 为收入确认高峰,领军公司 20Q4 单季度营收增速均超 50%带动 20 年全年实现 20%以上营收增长,21Q1 同时受益于行业景气、部分订单滞后确认及低基数效应,如奇安信卫士通等龙头企业单季度营收增速超 100%。

映射到股价层面,网安公司市值高点也多出现于 21Q1,波动至 2021 年 7 月受《网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023 年)》、互联网打车平台数据安全治理事件等催化,市场关注度快速提高。

21 年中报披露前,市场有全年营收增速逐季环比回落预期,减配网安行业较为明显,板块至今延续下跌状态,而随着领军企业 21Q4 高基数之上仍维持快速增长,22Q1 增速环比拐点已现,景气度担忧压力有望缓解。

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网安领军企业营收增速环比改善,估值均处于历史低位,配置价值显著提高。

2021 年全年奇安信、安恒信息、卫士通、天融信(剔除资产剥离及同天科技因素)、启明星辰绿盟科技信安世纪营收增速分别为 39.60%、37.59%、17.0%、36.42%、20.27%、29.80%、26.02%,其中奇安信、安恒信息、卫士通、绿盟科技、信安世纪 21Q4 单季度营收增速为 36.81%、44.05%、-10.76%、29.03%、22.26%,相对应 22Q1 单季度增速为 44.52%、26.90、123.07%、34.64%、31.53%,受疫情扰动节奏逐渐恢复,领军企业增速环比有所改善,且奇安信截至 2022 年 3 月 29 日新增订单超 9 亿元,同比增长超 65%、天融信 21 年新增订单金额同比增长 48.09%,结合招采网数据,板块订单仍维持较高景气状态。

2.4 云计算:十年长周期成长主线,估值已进入价值区间

过去一年,在多重因素影响下,A 股 SaaS 领军经历较大幅度回调。过去一年,以美元为代表的全球流动性整体趋紧、国际形势较为复杂、国内宏观经济亦存在一定不确定性等,多重因素共同影响下,A 股 SaaS 领军经历了较大幅度的回调,金山办公、广联达深信服恒生电子等累计跌幅分别为 48%、28%、62%、39%。

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以广联达、金山办公等为代表的企业,现金流估值已明显进入价值区间。

1)SaaS 模式下,云公司往往存在大量预收款,此类预收款将在未来逐期确认为收入,由此在一定程度上,收入及对应的利润水平无法准确展现企业当期的经营运转情况,经营性净现金流或可作为更贴切的参考指标。

2)从 PCF 2022E 来看,广联达约为 31x、金山办公约为 44x、深信服约为 34x,均进入相对明显的价值区间。

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长期来看,云计算是未来十年长周期成长的主线,主要原因在于云计算三大定律:

? 云计算具有强马太效应,护城河不断增强,行业集中度进一步提升;

? 云计算实现数据集中,产生增值服务进一步抬高天花板;

? 云计算应用中,中国 IT 企业有望实现弯道超车。

领军公司 Q1 季报彰显韧性,SaaS 领军长期投资价值进一步凸显。SaaS 模式整体采用订阅制续费,公司本身的竞争地位、产品议价权亦较高,所以能够较好平滑宏观经济周期的波动。从 2022Q1 财报来看,广联达、金山办公等企业均在上年高基数的条件下实现稳健增长,进一步彰显 SaaS 领军的长期投资价值。

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2.5 智能汽车:智能化渗透率快速提升,“软件定义汽车”推动软硬件解耦

汽车智能化大势所趋,到 2025 年 L2 及以上级别 ADAS 渗透率将达到 40%。近年来随着特斯拉 Model S、Model X 等一系列创新车型的推出,智能座舱、智能驾驶不断落地,使得汽车智能化不再是一个想象,而成为了确实的产业趋势。

根据头豹研究院数据,全球 L2 级别以上 ADAS 渗透率 2020 年约为 5%,预计到 2025 年将上升至 20%,到 2035 年将达到 65%。

根据罗兰贝格数据,2020 年中国 L2 及以上级别的 ADAS 系统渗透率仅 为 9%,然而到 2025 年,L2 及以上级别的 ADAS 系统渗透率可达到 40%。

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从“机械定义汽车”到“软件定义汽车”,推动软硬件解耦

随着汽车智能化的展开,未来的汽车将逐步从过去的机械+电子产品,走向“软件定义汽车”。

根据亿欧智库预测,到 2030 年汽车中软件的价值占比可达到约 30%。从软件代码量对比来看,目前高端车辆软件代码已经达到 1 亿行,远多于 PC 和智能手机操作系统,且呈指数级增长中。汽车的软件与硬件将逐步解耦,通过 FOTA(固件空中升级)可进行汽车功能的升级迭代(如动力调校、刹车性能、电池管理等)。

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L4 级别的自动驾驶要求 400TOPS 以上的算力,高算力、低功耗的自动驾驶 SoC 芯片将成为域控制器的核心。

L3 级别自动驾驶是算力需求的分水岭,需要的 AI 算力达到 20TOPS,L4 需要的算力接近 400TOPS,L5 甚至达到 4000+TOPS,在实现高算力的同时还需要考虑低功耗,因此能满足前述条件的自动驾驶 AI 芯片便成为了 L4 及以上自动驾驶落地的核心。

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我国 ADAS 域控制器市场规模预计 2025 年有望超过 700 亿元,CAGR 超过 55%,市场前景乐观。

我们假设国内自主车企在智能化渗透率方面领先合资车企,且我国乘用车的自主化率在 2025 年达到 55%,L2 级别的 ADAS 域控制器保持 2000 元逐步降价趋势,L3/4 级别的域控制器随着高级别自动驾驶对算力需求的增加而提升(同时考虑芯片本身在摩尔定律下的降价),大致估算出 2025 年我国 ADAS 域控制器的市场规模有望突破 700 亿元,2020-2025 年市场规模的 CAGR 达到约 55%。

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1.1 其他:超高清为 5G 应用超景气赛道,国产标准实现突围

5G 商用落地,基础设施完善提供产业发展沃土。2019 年,在中国国际信息通信展览会上,工信部与三大运营商举行 5G 商用启动仪式,标志着我国正式进入 5G 商用时代。我国 5G 基础设施不断完善,基站数量从 2020 年 Q1 的 19.80 万个快速增长至 2022Q1 的 155.90 万个,为 5G 下游产业发展提供发展沃土。

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视频需求层级逐步提高,5G 可为超高清视频提供高速载体,政策鼓励超高清产业发展。

? 据《中国超高清视频产业发展白皮书(2018 年)》预测,未来个人消费者网络流量的 80%以上和行业应用流量的 70%以上都将是视频数据。

当前视频技术正从高清向超高清演进,4K 超高清、8K 超高清分辨率达到高清的 4 倍和 16 倍,承载数据量将猛增,从标清到高清、4K、8K、VR/AR,视频需求层级逐步提高。4K 与 8K 视频的推荐传输码率分别在 36M 和 80M 以上,5G 峰值速率可达 20Gb/s,约为 4G 网络的百倍以上,5G 能够为超高清视频提供高速载体。

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? 超高清产业是 5G 下游超景气赛道,并得到国家政策大力支持。

2019 年 3 月,《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022 年)》提出“4K 先行、兼顾 8K”的总体技术路线,目标到 2022 年,我国超高清视频产业总体规模将超过 4 万亿元。视频编解码算法和标准为核心竞争地带。

1)视频需求提升,也对视频编解码算法提出了越来越高的要求,提升压缩比和效率,意味着更低的带宽占用,从而降低用户的网络传输成本是算法竞争的核心关键。

2)此外,当前海外 H.265 呈现专利许可乱局问题,专利费用高,影响超高清视频产业的发展。掌握标准话语权,可缓解不同标准间兼容性较差、产品显示效果参差不齐、专利授权费用高昂等问题。(报告来源:远瞻智库)

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3. 核心标的情况

3.1 产业数字化:工业软件龙头中控技术、中望软件等

中望软件:国产 CAD 龙头,2D 产品居于国产领军地位,3D 产品持续迭代 2D 业务快速增长,3D 业务逐步进入收获期,海外业务有望逐步恢复。

1)2022年,公 司 2D/3D CAD 软件收入增速分别达到 31.4%/25.5%,2D 业务快速增长,3D 业务持续稳健成长,随着技术攻关不断突破,有望逐步进入收获期。

2)2022年公司国外经销渠道网络建设取得了明显突破,新增合作渠道商数量为往年的两倍以上。同时,公司积极推进业务本地化布局,已在美国、越南、日本等战略市场建立本地业务和支持团队,能够更高效地深入市场和行业。

随着海外疫情影响逐步消退,我们预计 2022 年公司海外业务有望逐步恢复。

成长驱动力:技术迭代带来短期弹性,CAx 一体化驱动中期成长,长期看 SaaS 云端转型。

短期看,中国是工业软件培育的沃土,公司产品性价比优势明显且仅覆盖 1%目标客户,自身 3D CAD 产品不断迭代和软件正版化带来发展弹性。

中期看,以巨头为榜样,推进 CAx 一体化战略,行业 know-how 的积累带来更深的公司竞争护城河,下游客户群体的进一步丰富也将降低公司收入因下游周期性波动带来的影响。

长期看,公司将推进 SaaS 云端转型,但非当务之急,公司的产品目前相对全球第一梯队巨头依然存在一定差距(尤其是 3D CAD 产品),对手的云端转型也在一定程度上提供了公司通过产品性价比抢占市场份额的机遇。

风险提示:宏观经济下行风险;研发投入产出不及预期的风险;知识产权风险;疫情持续产生负面影响的风险。

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中控技术:DCS 国产领军不断拓宽业务布局,核心竞争壁垒持续巩固 DCS 业务景气度持续,自动化仪表、工业软件、5S 店等多项业务布局开始进入高增轨道。

2021 年公司智能制造解决方案业务实现收入 32.58 亿元,同比增速达到 39.8%,印证了产业需求的持续景气。

多项新业务进入高增轨道,2021 年公司实现大客户突破,故而自动化仪表业务增速高达 44%;深化优化 5S 店运营,不断壮大 5S 店单店规模,2021 年实现收入 1.29 亿元,同比增长 206.71%;工业软件产品体系不断丰富,2021 年实现工业软件收入(包括包括单独对外销售的“工业软件”项目以及智能制造解决方案中的“控制系统+软件+其他”)8.71 亿元,同比增速高达 63.4%。

市占率持续提升,印证公司核心竞争壁垒不断加厚。根据睿工业统计,2021 年公司核心产品集散控制系统(DCS)在国内的市场占有率达到了 33.8%,较 2020 年市场占有率增长 5.3 个百分点,连续十一年蝉联国内 DCS 市场占有率第一名。

其中 2021 年公司在化工领域的市场占有率达到 51.1%,较 2020 年市场占有率提升 6.9 个百分点;2021 年公司在石化领域的市场占有率达到 41.6%,较 2020 年市场占有率提升 7.6 个百分点。

根据中国工控网统计,2021 年公司核心产品安全仪表系统SIS)国内市场占有率 25.7%, 较 2020 年市场占有率提升 3.3 个百分点,排名第二;其中在化工行业市场占有率排名第一。2021 年度公司核心工业软件产品先进过程控制软件(APC)国内市场占有率 28.6%, 较去年市场份额提升 1.6 个百分点,排名第一。

不止是 DCS:如何看待中控技术的长期发展。

1)从工业 3.0 到工业 4.0,从单一控制系统到解决方案,公司工业全流程布局做大蛋糕,赋能下游智能化转型。体现在财务数据上,来自自动化仪表与工业软件的收入占比持续提升,收入结构持续优化。在 SIS 等新增市场,公司也在全速前进,多品类同时出击,不断实现“零”的突破,我们认为以 DCS 单品作为锚定去判断公司的发展是偏颇的。

2)“仪表”二字并非低端产品的代名词,高端精密仪表阀门售价甚至可以突破百万元,未来随着公司仪表产品线的逐步中高端化(目前以中低端走量为主要战略),有望为公司的长期发展和市场认知带来更强的提振。同时,随着公司的仪表业务在“三桶油”的持续突破,未来有望带来客户覆盖面的扩张,推动板块收入加速增长。

3)5S 服务站点是“哨兵”,5S 服务站打通园区客户服务的“最后一公里”,提升客户粘性,整合产业资源,加速产品迭代,不能简单的以其业务毛利率的高低作为战略价值大小的判断。

4)“软件决定高度,硬件决定基础”。流程工业行业的工业软件商业本质决定了其下游需求呈现碎片化、非标准化程度较高,商业模式上需要走高端、专业、定制路线。因此,虽然工业软件赛道的长期空间巨大,但短期内不应过于苛求公司的工业软件板块收入占比快速提升。

风险提示:下游行业波动风险;研发投入不及预期;部分重要原材料进口风险。

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3.2 AI:云从科技、海天瑞声、虹软科技等 AI 技术与解决方案供应商

云从科技:AI 四小龙之一,基于高效人机协同操作系统提供 AI 解决方案

云从科技致力于助推人工智能产业化进程和各行业智慧化转型升级。公司一方面凭借着自主研发的人工智能核心技术打造了人机协同操作系统,通过对业务数据、硬件设备和软件应用的全面连接,把握人工智能生态的核心入口,为客户提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务;另一方面,公司基于人机协同操作系统,赋能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等应用场景,为更广泛的客户群体提供以人工智能技术为核心的行业解决方案。

公司 2021 年营收达到 10.76 亿元,同比增长 42%,目前智慧治理是公司最主要的收入来源。

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海天瑞声:AI 算法的“加油站”公司是国内领先的 AI 模型训练数据提供商。

1)主营业务是将简单收集的自然数据源经专业化采集加工,使之成为可供 AI 公司训练使用的工程化数据集,可谓 AI 算法的加油站。目前,公司已经覆盖微软腾讯百度科大讯飞等头部 AI 企业客户。

2)公司股权结构集中稳定,核心团队具备学术与行业背景,保障公司长期战略发展。

3)虽然疫情带来短期扰动,但收入利润整体持续快速增长,2016-2020 年营业收入 CAGR 为 29.02%,归母净利润 CAGR 为 68.06%,标准化程度较高的产品结构带来 70%左右的高毛利。

AI 全面落地刚需带来百亿级市场空间,算法迭代天然需求驱动行业成长整合。

1)AI 已进入全方位商业化阶段,全球产业规模超 500 亿美元,国内市场规模超四百亿元。而 AI 基础数据服务上承数据生产者,下接 AI 应用方,是 AI 落地过程中不可或缺的一环。根据艾瑞咨询数据,中国 AI 基础数据服务市场处于快速成长期,2025 年将突破百亿规模。

2)我们认为,机器学习算法迭代的天然需求与应用场景的创新是 AI 基础数据服务行业扩张的主要驱动力,因为专业化的训练数据是当前 AI 算法发展迭代的刚需,而深度学习模型对训练数据的数据量、多样性和更新速度方面提出较高要求,需要专业数据商提供服务。

3)当前行业集中度较低,2019 年 CR5 仅 26.2%,随着未来市场需求向精细化转型,有望推动市场集中度提升。

一体化平台构成技术壁垒,数据积累带来规模效应和粘性,多领域、多语种能力打开成长空间。

1)公司基于核心算法打造“从设计到质检”的一体化平台,显著区别于通过简单组织劳务人员进行原料数据采集、标注的企业,可以高效实现大规模数据加工质检,形成核心技术壁垒。

2)“数据积累—技术迭代—提升数据质量”的闭环带来明显的规模优势,头部客户的高复购率印证了这种规模效应与粘性。

3)产品能力涵盖智能语音、计算机视觉和自然语言 3 大领域,自有训练集数据产品数量位居行业领先。

公司立足产品力积极海外市场,虽然海外收入短期内受到疫情影响,但长期可为公司打开更高成长空间。

风险提示:市场竞争加剧的风险;技术研发落后及投入不达预期的风险;人才流失的风险。

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虹软科技:AI 计算机视觉领军,业务范围从手机向汽车不断拓展公司是计算机视觉行业领先的算法服务提供商及解决方案供应商,服务于世界各地的客户,将领先的计算机视觉技术与人工智能技术商业化应用在智能手机、智能汽车、智能家居、智能零售、互联网视频等领域。公司传统业务应用于手机摄像相关 AI 算法,近年来不断拓展汽车业务。

目前公司已经储备了面向舱内、舱外的十一类解决方案,单车价值量主要看汽车车型与搭载算法产品的数量,从单个产品到十一个产品全部打包,价格从几十块钱到超过两百块钱不等。

截至 2022 年 5 月,公司前装量产定点项目涉及长城、长安、长安新能源、吉利、一汽奔腾、一汽解放、上汽乘用车、合众、理想、东风岚图、本田、东风日产等车厂的多款量产车型,其中东风岚图、长城项目的部分车型已实现量产出货。

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3.3 网络安全:奇安信与安恒信息等

奇安信、安恒信息等新赛道领军盈利能力改善有望带动估值修复。

奇安信考虑激励费用后,已实现净利润减亏。2021 年年报,奇安信在加大研发投入的同时,研发费用率、销售费用率,管理费用率分别下降 1.38、2.90、2.21 个百分点。

限制性股票激励计划 2021 年产生的股份支付费用较 2020 年多 2.56 亿元,2020 年公司疫情社保减免费用为 1.79 亿元,剔除上述因素,2021 年净利润较 2020 年减亏幅度超 40%。

安恒信息 2021 年低毛利安全服务收入占比提升导致毛利率下降 5pct 至 64.0%,受制于行业整体竞争加剧、公司加大市场开拓力度影响,2021 年公司销售、管理、研发费用率分别为 34.9%、9.1%、29.4%,分别同比上升 1.7pct、1.4pct、5.8pct。

展望 2022 年,随营收规模进一步扩大,规模效应逐渐显现,两家新赛道网安领军企业有望盈利修复,估值位于历史底部,配置价值进一步凸显。

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3.4 云计算:金山办公等

核心标的金山办公:B 端曲线形成、环比盈利恢复,国产云办公领军开启新一轮增长 Q1 高基数下仍实现 12%增速,验证成长稳定性。

1)2022Q1,公司实现营业收入 8.68 亿元,同比增长 12%。对比 2021Q1,当时主要在信创的驱动下,公司机构授权业务实现爆发式增长,带动整体收入同比增长 108%。在上年同期高基数下,公司仍实现 12%收入增速,验证成长稳定性。

2)报告期内,公司国内机构授权业务收入 2.32 亿元,同比略降低 11%。

机构订阅同比增长 79%,表现亮眼,B 端有望逐步成为主要驱动力。

1)分业务来看,2022Q1,国内机构订阅及服务业务实现收入 1.44 亿元,同比增长 79%。 主要是政企用户在“云和协作”方面需求持续释放,随着公司云和协作产品及解决方案品质不断提升,客户的云化进程和渗透率有效提升。

2)长期来看,B 端客户相比 C 端客户拥有更高的付费率和 ARPU 值,公司亦在机构端不断深耕,2021 年 12 月,公司正式发布金山数字办公平台,瞄准企业数字化转型中的新一代办公需求。我们预计,机构订阅将逐步成为公司成长的主要驱动力。

个人订阅稳步推进,月活健康增长、付费稳健渗透。

1)国内个人办公服务订阅业务实现收入 4.26 亿元,同比增长 37%。用户基数方面,公司主要产品月度活跃设备数 5.72 亿,同比增长 15%;PC 版 2.32 亿,同比增长 17%;移动版 3.36 亿,同比增长 14%,个人用户基数不断扩大。

2)付费率及 ARPU 值方面,根据我们大致的估算,以 PC 端月活为基数,付费率或约在 11.75%左右(21Q4 11.59%),ARPU 值或约在 62.5 左右(21Q4 57.7),付费整体呈现稳健渗透趋势。

员工薪酬造成现金流净额波动,盈利水平环比逐步恢复。

1)本期销售商品、提供劳务收到的现金流 10.21 亿元,同比增长 22%,高于收入增速。

2)净额来看,经营性净现金流 1.53 亿元,同比降低 33%,主要系人员同比净增长超千 人,员工薪酬支出增加所致。2021Q2 起,公司加大人员招聘步伐,一方面系 2020 年在疫情影响下,人员流入部分延期到 2021 年;另一方面,公司云与协作战略持续推进,不断提升面向机构的整体解决能力,为长期发展奠基。

3)2022Q1,公司毛利率为 87%,归母净利率为 29%,环比已有改善。同时,我们预 计 2022 年,公司人员也将进入相对的消化周期,盈利水平将逐步恢复。

风险提示:云化推进不及预期、信创推进不及预期、行业竞争加剧风险、宏观环境风险

3.5 智能汽车:主要标的为道通科技、经纬恒润等

道通科技:汽车维修诊断设备龙头,利润端短期承压,强研发投入布局电动化汽车后市场龙头扩产品矩阵、推服务转型,挑战弯道超车。

公司成立于 2004 年,起于汽车后市场检测工具,立足全球市场,目前覆盖了汽车综合诊断产品、TPMS 系列产品和 ADAS 系列产品,大力推动软件升级服务收入占比(2020 年达到 13.2%)。

公司创始团队深耕汽车诊断市场,并与 2020 年 Q3 推出了兼具可行性和挑战性的股权激励,激发员工斗志。公司财务数据表现亮眼,体验了强大的产业链议价能力,并持续加码研发投入支撑版图扩张之路(2021Q1 研发费用增长 130%),未来有望弯道超车。

汽车诊断产品维持稳健,TPMS 与 ADAS 产品驱动成长。

2021 年,公司汽车综合诊断产品收入同比增长28.64%,作为公司起家业务维持稳健。TPMS 与 ADAS 业务高速增长,成为增长引擎,2021 年收入同比增速分别高达 51.3%和 105.5%。软件升级服务作为增值服务,2021 年亦维持高速增长,同比增速 44.4%,为公司提高 ARPU 值与用户粘性。

受运费、人民币汇率升值、现货价格上涨等多重因素影响,公司毛利率与现金流短期承压。2021 年,受会计政策变更影响,运输费用由销售费用计入营业成本,会计政策变更后,2021 年公司毛利率为 57.65%,对 2020 年度追溯调整后毛利率为 62.83%,本年度同比减少 5.18%,主要来自于:

1)人民币升值影响,按照 2020 年同等汇率口径, 2021 年收入减少人民币 12,786.02 万元,影响毛利率同比减少 2.27%;

2)国际运费 涨价,使 2021 年成本比上年同期增加人民币 6,074.05 万元,影响毛利率减少 2.70%;

3)现货成本增加,使 2021 年成本比上年同期增加人民币 3,040.55 万元,影响毛利率减少 1.35%。

核心成长驱动力:短期看产品力和性价比,中期受益于汽车“新三化”产业趋势,长期看软件和服务模式转型。公司依托全车系覆盖叠加性价比优势,切中独立汽车维修厂核心痛点,短期有望实现快速跑马圈地。

中期来看,汽车智能化增加对传感器的维修和替换需求,更大的维修难度要求维修技师具备更高的专业素养,其对诊断工具的依赖度提高,持续实现汽修行业 know-how 积累的厂商将核心受益。同时,汽车网联化将提升汽车数据价值,有利于公司建立汽车维修后市场生态,实现从产品到服务的延伸。新能源车一方面带来传统诊断业务的新车型覆盖需求,另一方面带来汽车后市场新产品机遇,打开行业天花板。

长期来看认为,未来随着公司的汽车后市场生态逐步建立,尤其是考虑到汽车“新三化”趋势所带来的数据挖掘价值和增值服务提供空间,有望推动公司的商业模式由硬件产品销售向软件增值服务转型。

风险提示:国际贸易环境恶化的风险;技术迭代及研发投入不及预期的风险;原材料供给风险;知识产权纠纷风险。

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经纬恒润:深度合作 mobileye 的智能驾驶域控制器领军

经纬恒润成立于 2003 年,专注于为汽车、无人运输等领域的客户提供电子产品、研发服务和高级别智能驾驶整体解决方案。

公司长期供应国内外知名整车制造商和一级供应商,产品类型包括智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品。

公司深度合作 mobileye,基于 mobileye 芯片提供功能各异的智能驾驶域控制器,自主研发的先进辅助驾驶系统(ADAS)于 2016 年成功为上汽荣威 RX5 车型进行量产配套,打破了国外公司在该领域的垄断。

自 2016 年以来,公司已完成四代先进辅助驾驶系统的迭代,不仅实现了基本的辅助驾驶功能,而且充分考虑了中国驾驶员的驾驶行为和中国的道路工况,更适应中国人的驾驶习惯。

目前,公司先进辅助驾驶系统(ADAS)产品已经配套了上汽荣威 RX5 车型、一汽红旗 H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越/帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型。2018 年至 2021 年 6 月 30 日,发行人先进辅助驾驶系统(ADAS)产品销量分别为 6.75 万套、10.18 万套、30.67 万套和 27.23 万套。

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3.6 其他:当虹科技等其他细分行业领军

当虹科技:视频处理技术全球领先,多面出击打开成长天花板深耕 20 余年,国内大视频行业领军。当虹科技面向传媒文化和泛安全方向,提供智能视频解决方案与视频云服务,是视频编转码软件开发市场中少数具有高端产品自主研发能力的高科技企业,是 4K/8K 超高清实时编码器产品的核心供应商。

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传媒文化收入稳定,泛安全快速增长,研发投入大幅增长导致业绩承压。

1)2021 年公司实现营业收入 4.18 亿元,同比增长 14.30%,整体毛利率为 48.30%,较去年同期下降 1.34 pct,其中:传媒文化行业收入 2.95 亿元,基本与去年同期持平,占总收入比为 70.50%,较去年同期下降 10.59 pct,毛利率为 45.93%,同比下降 6.19 pct。

泛安全行业收入 1.23 亿,同比增长 79.47%,毛利率为 53.90%,较去年同期上升 15.33 pct。2021 年公司实现归母净利润 0.61 亿元,同比下降 40.34%,主要系全年研发费用大幅增长所致。

2)2022Q1 公司实现营业收入 0.68 亿元,同比增长 10.16%,归母净利润为-0.15 亿元,较去年同期有所下降,系 2022Q1 进一步加大研发投入所致。

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超过 20 年视频领域核心技术积累,参与国内多项音视频标准制定,国产替代浪潮下实现技术领航。公司在视频编转码领域拥有深厚的核心技术积累,主要技术团队在该领域的从业经验及技术积累超过 20 年,同时也是中国数字音视频编解码技术标准工作组会员。

AVS 目前已实现国产标准突围,公司是核心制定参与者,同时,国内首个 HDR 视频标准 HDR Vivid 也落地验证,公司参与了起草。 2021 年 11 月,公司推出“8K AVS3 HD Rvivid 编码器”,与 HDR Vivid 实现完美适配。

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进入央视供应商体系,海外大单印证视频技术全球领先地位。

1)央视是音视频专业级赛道产品性能的试金石,在过去标清、高清时代,海外头部厂商如 Tandberg、Harmonic 等基本处于垄断地位。

公司 CPG+GPU 编码方案逐步显示出相对优势,开始向央视体系渗透,提供央视超高清 4K 测试频道的搭建、8K 频道试验开播项目、2019 年国庆阅兵直播、2021 年春晚 8K 直播、2021 年欧洲杯、2021 年东京奥运会直播等,并从备份厂商慢慢成长为主编码厂商。

2)此外,2022 年 Q1,公司签署“阿拉伯电视台视频处理技术系统采购项目”合同,金额为 1793.17 万美元,不仅支撑公司公司 22 年业绩,推动全球市场开拓,也印证了在视频处理核心技术领域的全球领先地位。

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传媒文化与泛安全多面出击,并切入智能网联汽车行业,打开成长天花板。

1)公司携手腾讯、爱奇艺、优酷等互联网厂商,加大与超高清产业园区的合作,并在泛安全行业依托“视频编转码”与“智能 AI 识别”技术,减少视频传输带宽(码率压缩到 1/10,领先其他厂商至少一到两年),持续落地项目,打开公司长期成长空间。

2)从 2021 年年报披露来看,目前公司也已拓展研发智能网联汽车行业车载智能娱乐座舱产品等更多视频应用领域,在研项目“下一代沉浸式座舱娱乐中间件的研发” 致力于打造面向智能网联汽车行业车载智能娱乐座舱中间件产品,从视觉、听觉、体感、嗅觉、环境等几个方面发力,融合 5G/6G 信息通信,打造更真实、更有趣的视听体验。切入智能网联汽车行业,或成为未来的重要增长点。

风险提示:技术风险;产业投资和政策实施进度低于预期风险;收入季节性风险。

风险提示

受益程度不及预期风险;市场竞争加剧风险;宏观经济风险,测算可能与实际存在误差。

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